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今天我们一起梳理一下阳光电源，公司是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备及系统解决方案的研发、生产、销售和服务的高新技术企业。主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏浮体、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的新能源电站全生命周期解决方案。

逆变器是指将直流电变成频率、幅值可调的交流电的电力电子设备，是光伏发电系统的主要部件之一。逆变器通过电力电子开关器件（IGBT、MOSFET 等）高频率开合来“调整”电压波形，其主要功能是将光伏太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电。逆变器处于产业链中游，连接光伏方阵和电网，目前光伏的后运维市场发展迅速，而逆变器是整个光伏系统唯一具备智能化控制能力的环节。

光伏逆变器种类众多，按其适用场景分类可以分为微型逆变器、组串式逆变器和集中性逆变器。集中式光伏逆变器（发电功率>500kW）广泛应用于荒漠、高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统；组串式光伏逆变器（单体发电功率一般不超过 100kW）广泛应用于住宅、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系统；微型逆变器（发电功率≤1000W）则主要应用于住宅等小型发电系统场景中。

全球光伏市场自 2012年以来，在各国政府的激励措施和市场刺激计划极大促进之下得到了蓬勃发展，光伏逆变器出货量除 2018 年增速放缓之外，基本处于高速增长状态。根据 IHS Markit发布的《2019 PV Inverter Market Tracker》数据显示，2012 年至 2019 年全球光伏逆变器出货量由 36.3GW 增长至 126.7GW，复合增速 CAGR 达到 19.6%。

根据 GTM Research 发布的《Global PV Inverter & MLPEs Landscape》（全球光伏逆变器概览）调研报告显示，2015 年至 2019 年全球逆变器市场中，组串式逆变器占比呈现不断上升的趋势， 2017 年组串式逆变器出货量首次超过集中式，规模约为 4GW。根据中国光伏行业协会发布的《中国光伏产业发展路线图（2019 年版）》， 2019 年组串式逆变器市场占有率为 59.04%，为占比最大的逆变器品种，未来随着组串式逆变器在大型地面电站的广泛应用，市场占比将进一步提升。

从全球逆变器的 CR10 来看，国内企业占比由 13 年的 12%提升至 19 年的 48%，国内龙头比例逐步提升。从全球的企业出货量来看，华为、阳光、锦浪、上能电气、特变电工等国内企业的市占率遥遥领先海外企业，总体份额接近 50%，占据全球市场近半壁江山，全球逆变市场已形成一超（中国）多强（欧美日）的格局。

储能系统是电力系统中的关键一环，可以应用在“采-发-输-配-用”中的任意一环，目前主要应用在用户侧和并网侧。其主要用途在于：在电网负荷低的时候储存能量，在电网高负荷的时候输出能量，以实现削峰填谷，减轻电网波动。

2019 年全球新投运电化学储能项目中，用户侧项目占比最大，达到 46%，用户侧储能可以用于光储配套，以提高分布式电源的自发自用率，还可以利用峰谷电价差，降低用电成本等，未来空间广阔。集中式可再生能源并网、辅助服务和电网侧相对均衡，分别占 16%、15%、15%，电源侧占 8%。其中在并网侧，储能主要可以平滑输出和计划输出；在传统电源侧，储能主要用于辅助动态运行；在电网侧，储能在调峰调频、电压支撑与无功控制等方面发挥重要作用，储能与电网的深度融合，可以改进偏重于电力平衡的传统电网规划和调度方式、提升清洁能源消纳能力，促进实现电网智能柔性、经济高效的新模式。

全球已投运电化学储能项目累计装机规模为 10112.3MW，首次突破 10GW，但仍不到全球光伏累计装机的 2%，其中中国累计装机规模为 1831MW，渗透率不到 1%。2020H 受疫情影响增速下滑但同比仍保持正增长，储能是能源发展的终极方式，预计未来将继续处于高速发展中。

随着光伏产业链价格不断下行，光伏全球平价，储能+光伏是未来有效的解决方案，全球各个国家都实行了鼓励光储结合、促进储能释放的政策，这些将对储能的发展有着强烈的正向刺激作用。就国内而言，20 年各省份密集出台储能相关政策，强制要求一定比例的光伏配储，或出台鼓励光储结合、促进储能释放的政策。

2014 年阳光电源与三星SDI 合资建厂开始进军储能行业，目前公司已发展成为全球储能龙头，在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域拥有广泛的应用经验。公司储能系统广泛应用在中美英德日等国家，在北美工商业储能市场份额超过 20%；在澳洲户用光储系统市占率超 20%，截至 2020 年 6 月，公司参与全球重大储能项目超 1000 个，覆盖各类储能应用场景需求，运行安全高效。

EPC 是指“工程设计-采购-施工总承包”模式，具有 EPC 资质的公司受项目业主委托，开展工程项目设计、采购、施工等全过程的承包，可应用于集中式光伏电站、分布式光伏电站和离网式光伏电站，EPC 模式具有施工速度快、集成程度高的特点，有利于项目业主把控工期、控制风险、提高质量。近年来全球光伏装机迅速发展，EPC 的项目量和规模随之迅速增加，2020 年后全球平价即将到来，需求高增有望促进 EPC 项目开展加速推进。

与光伏产业链的其他环节相比，光伏EPC 环节市场格局相对分散，18 年 EPC 供应商 CR3 仅为 5.8%、CR30 为 21%，市场呈现明显的碎片化。

公司的电站系统集成业务以 EPC 模式为主、BT 模式为辅，在技术研发、电站建设、成本控制和后期精细化管理等领域具备明显优势。2019 年阳光电源 EPC 全球市占率提升至 2%左右，全球排名第二，预计未来市占率将进一步提升。

一、光伏逆变器龙头

阳光电源成立于1997年；1998年自主研发光伏逆变器首次应用于南疆铁路；1999年开发国内首台用于电力系统的正弦波逆变器；2003年国内首台具有自主知识产权光伏逆变器并网发电；2006年自主研发的首台兆瓦级双馈风能变流器通过验收；2007年改制为中外合资企业；2008年大型风能变流器成功下线；2009年国内首个特许光伏项目搭载公司逆变器后顺利并网；2010年完成股份制改制；2014年与三星合资建厂，正式进军储能业务；2015年光伏逆变器效率全线突破99%；2018年国内承建的一个平价项目成功上网；2019年成为全球首家逆变器出货量超1亿KW；2020年首家完成单体电池、模组、电池簇三位一体认证企业。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由30.62亿元增长至130.03亿元，复合增长率33.54%，19年同比增长25.41%，2020Q3实现营收同比增长65.77%至119.09亿元；归母净利润由2.83亿元增长至8.93亿元，复合增长率25.84%，19年同比增长10.24%，2020Q3实现归母净利润同比增长115.61%至11.95亿元；扣非归母净利润由2.44亿元增长至9.05亿元，复合增长率29.97%，19年同比增长29.40%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长133.62%至10.84亿元；经营活动现金流分别为0.10亿元、-3.27亿元、8.66亿元、8.55亿元、1.81亿元、24.80亿元，19年同比增长1271.29%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长164.75%至5.08亿元。

分产品来看，2019年电站系统集成实现营收同比增长35.30%至79.39亿元，占比61.06%，毛利率减少3.15pp至15.89%；光伏逆变器等电路转换设备实现营收同比增长6.99%至39.42亿元，占比30.32%，毛利率增加1.32pp至33.75%；储能系统实现营收同比增长41.77%至5.43亿元，占比4.18%；光伏电站发电实现营收同比增长69.04%至3.37亿元，占比2.59%；其他实现营收同比增长3.34%至2.42亿元，占比1.86%。

2019年前五大客户实现营收31.23亿元，占比24.02%，其中第一大客户实现营收11.08亿元，占比8.52%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率15年下降至低点23.7%，随后逐年提高至17年高点27.26%，而后逐年下降至23.81%；期间费用率15年下降至10.84%，随后逐年上涨至17年高点13.33%，18年下降至低点9.73%，19年略微回升至9.81%，其中销售费用率15年下降至低点4.12%，随后逐年上涨至7.06%，管理费用率由7.31%下降至2.69%，财务费用率维持在低位波动；利润率由9.25%提高至17年高点11.41%，随后逐年下降至7.01%，加权ROE15年提高至高点16.35%，16年下降至12.6%，17年回升至15.47%，随后逐年下降至10.93%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15年净资产收益率提高至高点主要是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，16年净资产收益率下降优势由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，17年净资产收益率提高主要是由于利润率的提高，18-19年净资产收益率的下降主要是由于利润率的下降。

五、研发支出

2019年研发支出较上年增长31.84%至6.36亿元，占比4.89%，主要系本期研发人员薪酬及原材料投入增加较多所致。

六、估值指标

PE-TTM 58.91，位于上市以来70分位值上方。

看点：

光伏天然适合分布式应用场景，全球光伏户用和工商用市场尚处于蓝海阶段，据IEA 预测，到 2024 年分布式光伏将占据全球光伏市场总量的近一半。公司以逆变器为核心，在国内和海外分布式市场的布局将在中短期逐步释放潜力，并用运维服务深度绑定客户。“储能+”模式是清洁能源“平价上网”时代的刚性需求，从 2021 年开始有望逐步发力。公司自 2006 年布局储能变流器，目前已发展成以锂电池系统、储能变流器、直流交换器等硬件+能量管理系统软件为核心科技的第三方储能系统集成商，储能业务短期受益海外订单，长期将随着国内储能市场的逐步打开而贡献可观的业绩增量。