摘要：作者 | 罗盘君光伏产业链的利润聚集地在上游材料，这波光伏核心受益股也大多聚焦在上游。例如通威股份，5月份以来股价直线上升。从供需结构看，多晶硅的紧缺并没有改变，光伏上游材料仍处于高度景气之中。至此，我们需要回答，通威股份基本盘如何？这个问...
作者 | 罗盘君
光伏产业链的利润聚集地在上游材料，这波光伏核心受益股也大多聚焦在上游。例如通威股份，5月份以来股价直线上升。从供需结构看，多晶硅的紧缺并没有改变，光伏上游材料仍处于高度景气之中。至此，我们需要回答，通威股份基本盘如何？这个问题才能让让我们进一步做出投资决策。
图表：通威股份资金信号图，数据截至：2022年6月10日，来源：市值罗盘APP
接下来我们对通威股份2021年报进行关键财务特征分析。
1、利润结构健康
利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。
利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。
通威股份2021年营业利润108.34亿元，经营活动产生的核心利润占主导地位。发生减值，减值水平对营业利润影响较小。此外，2021年发生营业外收入0.20亿元，较去年有所减少。发生营业外支出4.64亿元，较去年基本稳定。
2、成长性较高，增长质量较高
成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。
成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。
在销售规模扩大和产品竞争力增加共同作用下，产品盈利实现增长，通威股份经营业务表现出较高的成长性。产品盈利增长的同时，费用增长可控，增长质量较高。
通威股份2021年营业总收入634.91亿元，其中营业收入634.91亿元，较2020年增加192.91亿元，销售收入快速增长；2021年毛利润175.73亿元，较2020年增加100.21亿元，毛利润快速增长；2021年核心利润107.57亿元，较2020年增加76.28亿元，核心利润快速增长。
从产品的分类角度看，产品主要包括"高纯晶硅及化工"等，产品"光伏板块内部交易抵减"亏损。"太阳能电池及组件"是最大的收入构成，占比39.27%，此外饲料及相关业务也贡献了相当的收入。公司的盈利构成中，"高纯晶硅及化工"是最大的盈利构成，占比69.33%，贡献了大部分毛利润。
3、产品竞争力改善，经营活动盈利能力改善
盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。
盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。
通威股份2021年毛利率27.68%，与2020年相比，毛利率上升10.59个百分点，增幅62.00%，产品竞争力改善；核心利润率16.94%，与2020年相比，核心利润率上升9.86个百分点，增幅139.30%，经营活动盈利能力改善。核心利润率改善主要源于毛利率的提高。
费用方面，销售费用率基本稳定、研发费用率基本稳定、管理费用支出相对稳定。
4、股东回报水平提高
在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。
针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。
2021年通威股份净资产收益率23.89%，相较于2020年股东回报水平提高；母净资产收益率24.13%，相较于2020年对母公司股东回报水平提高。
资产质量及资产周转率基本稳定。2021年通威股份总资产报酬率11.47%，相较于2020年资产质量基本稳定；总资产周转率0.83，相较于2020年资产周转效率基本稳定。
5、资产配置聚焦业务
资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。
2021年12月31日资产总额882.50亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。与2020年12月31日相比，公司资产增加239.98亿元，资产规模快速增长。主要是由于经营资产的增长。与2020年12月31日相比，经营资产占比明显增长，货币资金占比明显降低，公司在资产配置上表现出向经营资产倾斜的趋势。
经营资产质量有所改善，经营资产周转率有所恶化。2021年经营资产报酬率15.58%，较2020年，经营资产报酬率增长9.16个百分点，增幅达142.59%，有所改善；经营资产周转率0.92次，较2020年有所恶化。
集团账上货币资金30.02亿元，不足以为短期的有息负债提供保障。
6、资本引入均衡利用经营负债、股东入资和金融负债
资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。
从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入均衡利用经营负债、股东入资、金融负债。其中，资产的增长来源于多种资金来源的联合推动。与2020年12月31日相比，股东入资占比明显降低
7、经营活动造血能力不足，需要注意资金链的安全
公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。
针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。
通威股份2021年经营活动现金净流入76.18亿元，投资活动净流出135.91亿元，筹资活动净流入29.02亿元，本年度共实现30.83亿元的现金净流出。
2021年经营活动现金净流入增加。经营活动产生的造血能力不足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，意味着公司现有造血能力可能并无法覆盖支持现有经营规模的现金投入，应从盈利性和变现能力两方面入手寻找原因并进行改善。2021年经营活动和投资活动现金缺口增加。
2021年核心利润107.57亿元，核心利润变现率64.81%，2020年核心利润变现率73.61%，变现能力基本稳定。其中对下游客户的议价能力基本稳定、对供应商议价能力基本稳定。
投资绝大多数用于了产能等建设。2021年投资活动流出191.40亿元，其中139.75亿元用于产能等建设，12.59亿元用于具有一定战略意义的对外投资，33.99亿元用于理财等其他股权投资。其中，公司短期投资活动活跃。
公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。2021年筹资活动现金流入162.47亿元，其中股权流入27.31亿元，债权流入131.72亿元，债权净流入38.62亿元。
金融负债水平较高，与公司资产造血能力相比，利息水平较可控。2021年12月31日金融负债率19.67%，贷款年化成本5.78%。
为了对通威股份的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与大全能源进行了对比。
图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月10日，来源：市值参谋@和恒数据
图表：硅料硅片每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月10日，来源：市值参谋@和恒数据
维度一 规模对比
我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。
通威股份2022年06月10日市值2409.68亿元，远高于大全能源市值。
2021年12月31日通威股份总资产882.50亿元，远高于大全能源（224.72亿元）。2021年报通威股份营业总收入634.91亿元，远高于大全能源（108.32亿元）。净利润87.42亿元，远高于大全能源（57.23亿元）。
维度二 业绩成长
从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。
2021年报通威股份净利润增速135.34%，远低于大全能源（448.60%）。
2021年报通威股份营业收入增速43.64%，远低于大全能源（132.23%）。
2021年报通威股份核心利润增速235.67%，远低于大全能源（443.81%）。
通威股份产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长，增长质量较高。
维度三 现金流健康程度
从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。
从通威股份2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金24.28亿元，经营活动净流入130.01亿元，投资活动净流出226.22亿元，筹资活动净流入101.38亿元，其他现金净流出0.42亿元，三年累计净流入4.75亿元，期末现金29.03亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。
从大全能源2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金4.39亿元，经营活动净流入23.03亿元，投资活动净流出48.04亿元，筹资活动净流入66.48亿元，其他现金净流出127.74万元，三年累计净流入41.46亿元，期末现金45.85亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。
从通威股份2021年报的现金流结构来看，期初现金59.86亿元，经营活动净流入76.18亿元，投资活动净流出135.91亿元，筹资活动净流入29.02亿元，累计净流出30.83亿元，期末现金29.03亿元。
从大全能源2021年报的现金流结构来看，期初现金4.23亿元，经营活动净流入26.44亿元，投资活动净流出35.86亿元，筹资活动净流入51.05亿元，累计净流入41.62亿元，期末现金45.85亿元。
通威股份2021年报核心利润获现率0.65，大全能源2021年报核心利润获现率0.38。通威股份经营活动变现能力高于大全能源。
通威股份对2021年分红41.05亿元，三年累计分红49.03亿元。通威股份利润分红率远高于大全能源。
维度四 资产配置
从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。
2021年12月31日通威股份资产总额882.50亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模的增长主要是由于经营资产的增长。
2021年12月31日大全能源资产总额224.72亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模的增长主要是由于经营资产的增长。与2020年12月31日相比，经营资产占比明显增长，投资资产占比明显降低，大全能源在资产配置上表现出向经营资产倾斜的趋势。
维度五 股东回报
首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。
2021年报通威股份ROE24.13%，较2020年报股东回报水平提高。通威股份ROE的改善主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重提高。
通威股份ROE低于大全能源，主要是由于其较低的总资产报酬率。
维度六 经营活动
以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。
2021年报通威股份经营资产报酬率15.19%。较2020年报，经营资产报酬率有所改善。经营资产报酬率的改善主要来源于核心利润率的改善。通威股份经营资产报酬率低于大全能源，主要是由于其较低的核心利润率导致的。
2021年报通威股份核心利润率16.51%。较去年同期经营活动盈利能力改善。通威股份2021年报较2020年报核心利润率的提高主要源于毛利率的提高。通威股份核心利润率低于大全能源（61.66%）45.14个百分点。
2021年报通威股份经营资产周转率0.92次，较去年同期基本稳定。通威股份经营资产周转速度与大全能源基本持平。
维度七 投资活动
对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。
2021年报通威股份投资活动资金流出191.40亿元。投资流出中产能建设占比最大，占比73.01%。2019年报到本期投资活动累计资金流出320.02亿元。近三年投资流出中产能建设占比最大，占比73.96%。
2021年报通威股份产能投入139.75亿元，处置1.24亿元，折旧摊销损耗33.45亿元，新增净投入105.06亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例30.37%，产能有所扩张。与大全能源相比，通威股份扩张性资本支出比例较高。
通威股份长期股权投资4.56亿元，较2020年12月31日基本稳定。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。通威股份对长期股权投资的配置与大全能源持平。
通威股份投资支付的现金33.99亿元，收回投资收到的现金48.33亿元，公司短期投资活动活跃。
通威股份长期股权投资收益率-3.03%，长期股权投资亏损。长期股权投资收益率出现下滑。通威股份长期股权投资收益率与大全能源有一定差距。
通威股份理财等投资性资产收益率降低。
维度八 筹资活动
对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。
2021年报通威股份经营活动与投资活动资金缺口59.73亿元较2020年报增加42.57亿元，缺口迅速扩大。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口96.21亿元。
2021年报大全能源经营活动与投资活动资金缺口9.42亿元较2020年报增加9.17亿元，缺口迅速扩大。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口25.01亿元。
2021年报通威股份筹资活动现金流入162.47亿元，其中股权流入27.31亿元，债权流入131.72亿元，债权净流入38.62亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。
2021年报大全能源筹资活动现金流入67.86亿元，其中股权流入61.04亿元，债权流入3.15亿元，债权净流出12.64亿元，公司扩大股权，并开始进行历史债务的偿还。
通威股份金融负债率19.67%，较2020年12月31日降低2.30个百分点。大全能源金融负债率1.55%，通威股份金融负债水平高于大全能源。
图：通威股份估值曲线，来源：市值罗盘APP
以近三年市盈率为评价指标看，通威股份估值曲线处在严重低估区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。
